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撰文|杆姐&编辑|爱丽丝

2026年港股最大跨境电商IPO呼之欲出。

近日，全球最大线上时尚零售商希音国际（SHEIN）正式通过港交所上市聆讯。如果顺利挂牌，这将是今年港股规模最大的跨境电商IPO。

然而，这场IPO的底色，似乎远非“荣耀上市”四个字所能概括。

想当初，2022年希音在一级市场的估值曾一度飙升至1000亿美元，是全球最炙手可热的独角兽。如今，市场流传的目标估值为400亿至500亿美元。

四年时间，估值为何缩水近六成？今天，我们先从这份四百多页的聆讯后资料集里，看看这家号称“全球最大线上时尚目的地”的真实财务体温。

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先说结论。看完上述文件，杠杆游戏的第一感受是：希音的神话还在讲，但底子已经有点凉。因为现阶段，希音的增长引擎似乎正遭遇较大阻力。

2023年，希音净收入同比增速41.1%；但2024年该数据降至20.7%；到了2025年进一步萎缩到8.0%。

进入2026年，文件数据显示，截至2026年3月31日止三个月，希音净收入为90.52亿美元，相比2025年同期的89.52亿美元增速仅剩1.1%，几乎原地踏步。

当然，目前宏观形势下，这并非希音一家之困，但其对关税缓冲垫的依赖使其受创尤深。

美国作为希音第一大单一市场，2025年收入占比24.1%，收入从2024年的104.64亿美元下滑至101.01亿美元，同比下降3.5%。

2026年第一季度，希音美国收入为20.4亿美元，较2025年同期降14.3%。

从规模来看，希音其实仍在扩张，其活跃顾客由2023年的1.86亿增至2025年的2.73亿，但用户基数的扩大似乎并未转化为同比例的营收增长，这意味着单位用户的产出正在稀释。

或许是为了扩规模，希音的营销费用并不见下降。2025年砸下61.91亿美元的营销费用，同比增幅达48.9%，占净收入的比重从2024年的10.7%跃升至2025年的14.8%。

2026年第一季度，该数据进一步升至15.8%。

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砸钱更多，收入增长更慢，导致希音的盈利质量开始变差。

资料集里杠杆游戏看到，2023年、2024年，希音净利润分别为27.89亿、33.65亿美元，净利率稳定在8.7%。

进入2025年，其净利润骤降至20.64亿美元，同比跌38.7%，净利率缩水至4.9%。

剔除优先股公允价值变动等因素，从核心营业利润率来看，2025年希音营业利润为17.07亿美元，较2024年的9.66亿美元虽有提升。但考虑到2024年是该集团大力投入本地化与基建的年份（一般及行政费用暴涨106%），2025年的回升更多是一次性的基数修复。

值得注意的是2026年第一季度，希音录得净亏损9900万美元。而上年同期为净利润3.95亿美元，这是披露期内的首次季度亏损。

即便剔除优先股公允价值变动造成的3.28亿美元亏损，其当季营业利润同比也是下滑的。

进一步深究杠杆游戏发现，希音盈利偏薄的根源，藏在成本结构里。

其最大的开支并非生产制造，而是履约环节。2025年履约费用为190.72亿美元，占净收入的45.6%；

到2026年第一季度，这一比例进一步升至47.7%。这意味着消费者每支付100元，其中近48元消耗在仓储、分拣与跨境物流之上。

横向来看，希音的履约费用率呈单边上行趋势：2023年为42.1%，2024年43.5%，2025年45.6%。其单笔履约成本虽从2023年的18.9美元压低至2026年一季度的17.9美元，但在收入增速放缓与关税、清关成本叠加的背景下，整体占比不降反升。

再就是前面提到的营销开支，希音的获客成本持续走高，侧面也说明存量市场的争夺已趋激烈。

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收入增速放缓，季度净利亏损，宏观局势也一般，希音为何还要选择此时IPO？

在杠杆游戏看来，希音此次IPO的最核心内驱力，恐怕来自资产负债表上那根被拉到极限的橡皮筋：可转换可赎回优先股。

资料集显示，自2015年至2023年，希音进行了多轮复杂的融资，涉及A轮至D+轮优先股。

在会计处理上，这些优先股被指定为以公允价值计量，且其变动计入当期损益的金融负债。

截至2026年3月31日，这部分优先股的账面价值高达172.94亿美元，在总负债（275.67亿美元）中占比超过六成。

这并不是简单的账面数字游戏。根据优先股条款，若希音未能在特定日期（原定2026年3月4日，后经股东特别大会修改）前完成合资格IPO，持有人有权要求赎回。

赎回价格并非投资本金，而是发行价加上按8%至12%固定年利率计算的回报。

为了将此笔巨债从负债端移除，希音在2026年3月3日的股东特别大会上紧急通过了修改章程的决议。其中最核心的调整是：删除了此前对“合资格IPO”的市值要求。

这相当于向投资者和监管层明确了：只要上市，无论估值多少，优先股持有人都将同意转换。

然而，这一宽容并非没有代价。作为修改条款的交换，希音需向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付巨额现金补偿。

数据集显示，希音需在2026年3月31日、6月30日及9月30日之前分三期等额支付一笔金额，该笔款项按8%年利率自发行之日起计算至2026年3月4日。

2026年第一季度，希音已为此支付了3.69亿美元，另有7.13亿美元计入应付分派。此外，在IPO结束后15个营业日内，还需按12%年利率支付自2026年3月5日至上市日的额外金额。

此外聆讯后数据集明确指出，由于最终IPO定价（每股约十几港元的中枢）大幅低于此前D轮、D+轮的入股价（换算后约15.02美元至23.72美元），触发了反摊薄条款。

根据安排，Pre-D轮和D轮采用替代的转换调整机制，D+轮则按完全棘轮（Full Ratchet）机制调整，希音必须通过发行额外B类股份及现金补偿来弥合价差。

这意味着现有普通股股东的权益将在IPO后被显著摊薄，而这一摊薄成本，本质上是过去几年高估值融资的后遗症。

综上，希音上市或许不是一次盛大的凯旋，而是一场来之不易的债务重组胜利。它似乎解决了昨天的问题，但下一阶段的增长难题才刚刚开始。

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